利用債券市場(chǎng) 促進(jìn)軌道交通融資創(chuàng)新
王灝[1] 北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司
北京 100086
(本文發(fā)表于2004年第6期《都市快軌交通》雜志上)
摘要：本文首先對(duì)目前國(guó)內(nèi)城市軌道交通融資模式和環(huán)境進(jìn)行了分析，在考慮債券的融資特點(diǎn)及國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀因素基礎(chǔ)之上，深刻分析了發(fā)行軌道交通企業(yè)債券的意義。在講述國(guó)內(nèi)目前發(fā)行企業(yè)債券的基本條件和流程之后，作者結(jié)合軌道交通的行業(yè)特點(diǎn)和當(dāng)前實(shí)際，總結(jié)了軌道交通企業(yè)發(fā)行債券在操作上的難點(diǎn)，并有針對(duì)性地提出了相應(yīng)的解決方案。
關(guān)鍵詞：軌道交通 債券市場(chǎng) 公開(kāi)發(fā)行
Facilitating Innovation in Financing for City Rail Industry
Through the Domestic Bond Market
Wang Hao
(Beijing Infrastructure Investment Co., LTD)
100086
Abstract: The paper analyzed the present pattern of financing and circumstance of city rail industry firstly. Based on the characters of bond instrument and development of domestic bond market, we gave the significance of bond issue for city rail industry. Then, in the middle of implementation of bond IPO, the paper analyzed the challenges city rail enterprise had faced, and gave some good solution to them.
Keyword: City Rail Industry, Bond Market, Bond IPO
為拓展軌道交通項(xiàng)目融資渠道，提高建設(shè)和運(yùn)營(yíng)效率，減輕市政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，按照北京市政府在市政公用行業(yè)引入多元化投資、推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作的政策精神，筆者根據(jù)城市軌道交通投融資特點(diǎn)，在對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，制訂了發(fā)行城市軌道交通企業(yè)債券的實(shí)施方案，主持領(lǐng)導(dǎo)了國(guó)內(nèi)第一只20億元地鐵債券的申請(qǐng)與發(fā)行工作，在取得國(guó)家發(fā)改委的正式批準(zhǔn)后，于2004年12月成功發(fā)行。本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)城市軌道交通領(lǐng)域現(xiàn)行融資模式和體制進(jìn)行了分析，然后以北京為例，分析了發(fā)行軌道交通企業(yè)債的意義，并就軌道交通企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行債券的具體運(yùn)作進(jìn)行了有益的探討。
1、城市軌道交通融資模式和環(huán)境分析
我國(guó)城市軌道交通30多年來(lái)的投融資模式發(fā)展概括來(lái)說(shuō)可分為以下四個(gè)階段：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的政府全額出資階段，政府擔(dān)保企業(yè)貸款階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下股東擔(dān)保企業(yè)貸款階段，多元投資市場(chǎng)化融資階段。以北京市為例，其地鐵建設(shè)的投資經(jīng)歷了政府全額投資的北京地鐵1號(hào)線(北京站——蘋(píng)果園)和2號(hào)線，政府擔(dān)保企業(yè)貸款投資的北京地鐵1號(hào)線延伸線(復(fù)八線)和股東擔(dān)保企業(yè)貸款投資的北京城市鐵路（13號(hào)線和八通線）。目前北京地鐵新線建設(shè)過(guò)程中，正在積極嘗試多元化的市場(chǎng)融資模式。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，這種融資模式將是北京地鐵投融資的改革方向，它具有可以吸收多元投資主體參與地鐵項(xiàng)目建設(shè)，減輕市政府財(cái)政壓力，提高地鐵運(yùn)營(yíng)效率等優(yōu)點(diǎn)。
特別是隨著北京申辦2008年奧運(yùn)會(huì)的成功，北京軌道交通迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。按規(guī)劃，到2008年，北京力爭(zhēng)新增城市軌道交通線路156公里，總里程達(dá)到251公里，地鐵在城市客運(yùn)出行量中的比例達(dá)到10%以上。此外，昌平、良鄉(xiāng)、順義三條城郊鐵路也在籌劃過(guò)程中，屆時(shí)，北京軌道交通運(yùn)營(yíng)總里程將超過(guò)300公里，總投資規(guī)模超過(guò)638億元。按市政府最新的軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃，到2020年全市地鐵總長(zhǎng)度將達(dá)到700公里，總投資達(dá)2000億元以上。
近年北京市計(jì)劃建設(shè)的四條市區(qū)地鐵新線的投資規(guī)模概況表
在上述軌道交通建設(shè)龐大的資金需求下，一方面，我們應(yīng)該充分利用市場(chǎng)化模式多渠道、多元化地籌集資金，例如項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化、信托融資等，充分發(fā)揮各種金融工具的特點(diǎn)和組合優(yōu)勢(shì)；另一方面，考慮到地鐵準(zhǔn)公共品的經(jīng)濟(jì)屬性[2]，不應(yīng)削弱政府在城市軌道交通融資中的主導(dǎo)地位，而且，政府的參與也會(huì)為軌道交通市場(chǎng)化融資（特別是債務(wù)融資）提供強(qiáng)有力的支持，使債務(wù)工具在融資過(guò)程中發(fā)揮的空間更加廣闊。比如，在傳統(tǒng)融資模式下，憑此可以從銀行取得較優(yōu)惠的貸款條件。在市場(chǎng)化融資中可以通過(guò)發(fā)行地方政府市政債券，為城市軌道交通企業(yè)融資，這也是國(guó)際上常用的方式。但由于種種原因，我國(guó)目前尚不允許地方政府舉債融資。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展迅速，根據(jù)北京地鐵投融資體制改革的現(xiàn)狀，作者在實(shí)踐中探索了一條利用企業(yè)債券市場(chǎng)為城市軌道交通籌集債務(wù)資金的路徑。這樣，一方面充分利用政府信用，另一方面為軌道交通融資引入市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)化投融資方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施，建立良性投資回報(bào)機(jī)制，吸引廣大社會(huì)投資者（債券投資人），共同參與北京市軌道交通的建設(shè)。
2、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀
債券是企業(yè)融資的重要渠道和資本市場(chǎng)工具的重要組成部分，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)對(duì)于完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、健全資本市場(chǎng)具有極其重要的作用。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展10多年來(lái)，在各方的共同努力下，取得了很大的成績(jī)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的建立發(fā)揮了重要作用。首先，企業(yè)債券的發(fā)行已經(jīng)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，支援了國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從 1990年以來(lái)，我國(guó)共發(fā)行各類(lèi)企業(yè)債券超過(guò)2200多億元，支持了一大批能源、交通、通信、重要原材料以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域內(nèi)的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目；另外，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也提高了企業(yè)的信用意識(shí)和市場(chǎng)投資意識(shí)；同時(shí)，企業(yè)債券的管理也逐漸向規(guī)范化邁進(jìn)。
近幾年，我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但債券總量只占GDP的 24％，與國(guó)際上95％的平均水平相比，所占比重還很小；與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)無(wú)論是在整體規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3-10倍，如2000年，美國(guó)共有1592家上市公司發(fā)行債券進(jìn)行融資，僅199家上市公司發(fā)行股票[3]。但在我國(guó)，情況恰恰相反，2000年股票融資金額達(dá)到了企業(yè)債券的11.7倍（見(jiàn)圖1）。因此我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)還存在巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)和空間。
圖2 1997-2002年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模和股票發(fā)行規(guī)模的對(duì)比
（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)債券網(wǎng)公開(kāi)公布的數(shù)據(jù)整理
3、軌道交通企業(yè)發(fā)行債券的意義
軌道交通項(xiàng)目的特點(diǎn)是投資規(guī)模大，建設(shè)周期較長(zhǎng)，短期效益不高，但規(guī)模效應(yīng)明顯，未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定且增長(zhǎng)迅速。在政府主導(dǎo)型投資的基礎(chǔ)上，采取市場(chǎng)化、多元化方式籌措項(xiàng)目建設(shè)資金，是順利實(shí)現(xiàn)城市軌道交通發(fā)展規(guī)劃的前提和保證。
發(fā)行城市軌道交通建設(shè)債券，一方面將增加城市軌道交通建設(shè)融資渠道，降低融資成本，促進(jìn)軌道交通企業(yè)融資創(chuàng)新，增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)透明度和效率；另一方面為廣大投資者提供了一種高等級(jí)的投資工具，豐富了債券市場(chǎng)的品種，利于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資和風(fēng)險(xiǎn)管理。
（1）有利于拓寬城市軌道交通建設(shè)融資渠道，降低融資成本。目前，北京軌道交通建設(shè)資金主要以市財(cái)力和銀行貸款為主。隨著市場(chǎng)化融資環(huán)境的不斷改善，我國(guó)債券市場(chǎng)的容量不斷擴(kuò)大，企業(yè)債券以其期限長(zhǎng)、成本低的特點(diǎn)，日漸成為大型建設(shè)項(xiàng)目的主要籌資方式，這也可以從市場(chǎng)中債券品種構(gòu)成情況及主要的發(fā)行主體性質(zhì)中看出來(lái)。從當(dāng)前企業(yè)債市場(chǎng)中類(lèi)似行業(yè)或企業(yè)發(fā)行的債券特征來(lái)看，票面利率普遍比同期銀行貸款低，期限結(jié)構(gòu)從三年到三十年不等（見(jiàn)下表）
表1 當(dāng)前債券市場(chǎng)中可與軌道交通行業(yè)相比的債券品種特征統(tǒng)計(jì)表
（2）有利于改善城市軌道交通企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債現(xiàn)金流狀況。企業(yè)債的還本方式比較多樣，企業(yè)可以選擇符合軌道交通企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)律的還本付息方式。如一次還本，分年付息，這樣可以?xún)?yōu)化軌道交通建設(shè)現(xiàn)有的債務(wù)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)現(xiàn)金流的規(guī)律符合軌道交通項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、投資額大、回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)。
（3）有利于擴(kuò)大企業(yè)知名度，奠定城市軌道交通項(xiàng)目在資本市場(chǎng)持續(xù)融資的基礎(chǔ)。從本文第一部分中可以看到，北京市的軌道交通建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，需要從資本市場(chǎng)持續(xù)籌集建設(shè)資金。通過(guò)公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債券的形式，擴(kuò)大市場(chǎng)知名度，讓國(guó)內(nèi)外（如QFII）的廣大投資者了解北京軌道交通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。公開(kāi)發(fā)行債券并上市后，由于嚴(yán)格的信息披露制度對(duì)企業(yè)的約束和投資者關(guān)注程度的加強(qiáng)，可以減少由于軌道交通項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，所導(dǎo)致的軌道交通項(xiàng)目投資評(píng)估過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)，減弱項(xiàng)目融資過(guò)程中的投資者“逆向選擇”，使投資者能客觀公正地評(píng)估軌道交通項(xiàng)目，為推動(dòng)軌道交通的項(xiàng)目融資及創(chuàng)新，如公私合伙制（PPP），建立良好的投資者關(guān)系奠定基礎(chǔ)。另外，公開(kāi)發(fā)行債券還可以將北京地鐵建設(shè)債券塑造成一個(gè)品牌，逐步樹(shù)立北京市軌道交通行業(yè)在資本市場(chǎng)上的整體形象，為未來(lái)的持續(xù)融資奠定基礎(chǔ)。
（4）軌道交通企業(yè)債券作為一種高投資品種且相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的金融工具，為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄者和擁有大量沉淀資金的機(jī)構(gòu)投資者（主要是保險(xiǎn)公司）提供了新的投資機(jī)會(huì)，為廣大投資者提供較長(zhǎng)期限、高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，對(duì)于改變我國(guó)當(dāng)前投資渠道過(guò)于單一、投資者難以進(jìn)行有效的資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀意義重大。
4、軌道交通企業(yè)發(fā)行債券的操作流程
目前規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)主要有《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，前者主要規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券的基本要求，而后者則規(guī)定的比較具體。綜合這兩部法規(guī)并結(jié)合軌道交通企業(yè)的特點(diǎn)，總結(jié)軌道交通企業(yè)發(fā)行債券的基本要求如下：
發(fā)債主體前三年合法存續(xù)
發(fā)債主體前三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息
債券規(guī)模不得超過(guò)發(fā)行主體凈資產(chǎn)的40％
債券投入項(xiàng)目資金不得超過(guò)基建項(xiàng)目總投資的20％、技改項(xiàng)目總投資的30%
債券票面利率不得超過(guò)同期銀行貸款利率的40％
目前企業(yè)債券審批方面采用的是由國(guó)家發(fā)改委主導(dǎo)的額度審批制度，在企業(yè)債券的審批和發(fā)行過(guò)程中，人行和證監(jiān)會(huì)也參與審批過(guò)程，其中各部門(mén)監(jiān)管的內(nèi)容及重點(diǎn)如下表所示。
企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的流程主要包括三個(gè)步驟：額度審批、發(fā)行審批和上市審批，每一階段工作的主要內(nèi)容及流程如下圖所示。
5、軌道交通企業(yè)發(fā)行債券的難點(diǎn)及解決方案
結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)軌道交通企業(yè)的特點(diǎn)，作者在組織實(shí)施發(fā)行城市軌道交通企業(yè)債券過(guò)程中主要總結(jié)三個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題并有針對(duì)性地提出了一些可資借鑒的解決思路：
（1）如何滿(mǎn)足三年合法存續(xù)的要求。合法存續(xù)三年是指自企業(yè)注冊(cè)成立日起，至申請(qǐng)債券額度時(shí)止，其中的時(shí)間間隔不得少于三年。而目前，國(guó)內(nèi)大部分軌道交通企業(yè)處于新線建設(shè)階段，其作為一個(gè)法律實(shí)體存續(xù)不足三年。針對(duì)這方面的問(wèn)題，軌道交通企業(yè)應(yīng)該在審批過(guò)程中強(qiáng)調(diào)，城市軌道交通在城市交通中的核心地位，爭(zhēng)取獲得國(guó)家的扶持，三年存續(xù)問(wèn)題可以探討具體的操作方案。參照發(fā)行股票時(shí)對(duì)發(fā)行主體業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算的有關(guān)規(guī)定（《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第15號(hào)》）：“在發(fā)行主體開(kāi)業(yè)時(shí)間不滿(mǎn)三年的是否可以連續(xù)計(jì)算經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，可按如下標(biāo)準(zhǔn)掌握：主要發(fā)起人為國(guó)有大中型企業(yè)或者實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的國(guó)有事業(yè)單位；主要發(fā)起人以具有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資；最近三年內(nèi)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、管理層未發(fā)生較大變化，最近一年內(nèi)發(fā)行人的股東結(jié)構(gòu)未發(fā)生較大變化。主要發(fā)起人和其他發(fā)起人均以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資的，主要發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以連續(xù)計(jì)算。”在滿(mǎn)足上述條件的情況下，軌道交通企業(yè)可以與律師協(xié)商，就三年存續(xù)問(wèn)題單獨(dú)出具專(zhuān)項(xiàng)《法律意見(jiàn)》，并與國(guó)家主管機(jī)關(guān)溝通，獲得其認(rèn)可。對(duì)于企業(yè)因改制新近成立的特殊情況，向有關(guān)監(jiān)管部門(mén)咨詢(xún)后獲得認(rèn)可，軌道交通行業(yè)是國(guó)家支持發(fā)債的重點(diǎn)行業(yè)之一，可在個(gè)案的基礎(chǔ)上放寬對(duì)三年業(yè)績(jī)的要求，但必須盡早向有關(guān)部門(mén)匯報(bào)以探討具體的操作途徑。也可以城市建設(shè)投資公司或有資信度的國(guó)有投資公司作為發(fā)債主體申請(qǐng)債券額度，將所募資金投入城市軌道交通建設(shè)（及“替代發(fā)債”），成功案例有“02重慶城投債”和“03上海久事債”。
（2）如何滿(mǎn)足連續(xù)盈利三年的要求。目前，軌道交通行業(yè)的投融資體制改革尚未到位，軌道交通企業(yè)尚未建立良性的盈利機(jī)制；雖然地鐵企業(yè)每年在計(jì)算了國(guó)家補(bǔ)貼收入之后能略有盈利，可以滿(mǎn)足連續(xù)盈利三年的要求；但軌道交通企業(yè)投資大，投資回收期長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)成本高，很難滿(mǎn)足“前三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息”的盈利水平要求。對(duì)此，筆者認(rèn)為在軌道交通企業(yè)公司財(cái)務(wù)方面存在一定的調(diào)整空間。由于軌道交通企業(yè)長(zhǎng)期由國(guó)家壟斷經(jīng)營(yíng)，歷史上對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估工作一直不到位，隨著市場(chǎng)化的深入，這種壟斷經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)價(jià)值有待于重新發(fā)掘；過(guò)去一直在財(cái)政補(bǔ)貼的情況下，各種會(huì)計(jì)計(jì)提仍有不規(guī)范之處，經(jīng)營(yíng)成本存在較大的壓縮空間。軌道交通企業(yè)可以參照《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第13號(hào)—關(guān)于稅收減免與返還、政府補(bǔ)貼、財(cái)政撥款的審核標(biāo)準(zhǔn)》的相關(guān)規(guī)定規(guī)范會(huì)計(jì)處理：先征后返的增值稅于實(shí)際收到時(shí)計(jì)入當(dāng)期“補(bǔ)貼收入”，消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅等其他流轉(zhuǎn)稅于實(shí)際收到時(shí)沖減當(dāng)期的“主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加”，先征后返的所得稅于實(shí)際收到時(shí)沖減當(dāng)期“所得稅”費(fèi)用；對(duì)于政府補(bǔ)貼和財(cái)政撥款，如果政府補(bǔ)貼批準(zhǔn)文件明確該補(bǔ)貼由公司全體股東享有，屬于國(guó)家財(cái)政扶持領(lǐng)域而給予的補(bǔ)貼，公司在實(shí)際收到時(shí)，計(jì)入“補(bǔ)貼收入”。另外，對(duì)于軌道交通企業(yè)，往往存在行業(yè)性質(zhì)或地方性質(zhì)的各種應(yīng)繳納或應(yīng)提取的費(fèi)用，在債券發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行主體還應(yīng)該向政府有關(guān)部門(mén)積極爭(zhēng)取，通過(guò)減免或允許暫停計(jì)提的方式減少公司此類(lèi)費(fèi)用的發(fā)生，達(dá)到增加公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的目的。
（3）如何落實(shí)償債資金來(lái)源。國(guó)內(nèi)軌道交通企業(yè)大多處于建設(shè)階段，運(yùn)營(yíng)遠(yuǎn)未進(jìn)入成熟期，多種經(jīng)營(yíng)收入尚未達(dá)到一定規(guī)模，企業(yè)自身償債能力較弱。關(guān)于這方面的問(wèn)題，我們認(rèn)為應(yīng)該從以下三個(gè)方面解決：
首先應(yīng)該明確軌道交通屬“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”，政府的支持不可或缺，積極爭(zhēng)取各級(jí)政府的優(yōu)惠政策，應(yīng)該積極爭(zhēng)取各級(jí)政府的稅收減免、稅費(fèi)返還、財(cái)政補(bǔ)貼、專(zhuān)項(xiàng)基金等優(yōu)惠政策，積極爭(zhēng)取政府落實(shí)債券還本付息資金的專(zhuān)項(xiàng)政策。
其次，由于目前軌道交通融資主要來(lái)自于商業(yè)銀行，長(zhǎng)期的合作使軌道交通企業(yè)與商業(yè)銀行建立了長(zhǎng)期的良好關(guān)系，而且商業(yè)銀行對(duì)軌道交通行業(yè)的現(xiàn)金流特征也已有了深刻的理解。所以在發(fā)債過(guò)程中，可以申請(qǐng)商業(yè)銀行為債券的還本付息提供擔(dān)保，降低擔(dān)保成本。
最后，從世界地鐵運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)?shù)罔F運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)形成，客流達(dá)到穩(wěn)定的規(guī)模后，隨之衍生的非票款收入，如地下商貿(mào)、廣告、通訊等業(yè)務(wù)，將會(huì)隨之大幅上升。如香港地鐵上述相關(guān)業(yè)務(wù)收入占其2003年票款收入的27%[4]。這些業(yè)務(wù)具有投入少，產(chǎn)出快的特點(diǎn)，一般毛利率能達(dá)到70%左右。隨著北京地鐵運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的逐漸形成，北京地鐵的三產(chǎn)收入近幾年也有顯著上升，如地下廣告收入2003年已達(dá)到1億元。如果能有效整合當(dāng)前北京地鐵非票款收入資源及相關(guān)地下空間的開(kāi)發(fā)體制，則能為地鐵企業(yè)貢獻(xiàn)相當(dāng)客觀的現(xiàn)金流，為債券的還本付息提供支持。
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[9]王灝 《城市軌道市場(chǎng)化投融資方式變革》，《中國(guó)投資》2004年1期，第111-114頁(yè)。
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[1] 作者簡(jiǎn)介：北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司董事，副總經(jīng)理，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生。
[2] 有關(guān)地鐵經(jīng)濟(jì)屬性的詳細(xì)論述請(qǐng)見(jiàn)拙文《關(guān)于北京軌道交通投融資問(wèn)題的研究與建議》，發(fā)表于“城市軌道交通首屆中青年專(zhuān)家論文集”2002年9月和《地鐵與輕軌》2003年第1期
[3] 數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.bloomberg.com/tv/index.html?refer=wmp
[4] 數(shù)據(jù)來(lái)源：香港地鐵2003年年報(bào)。
