經(jīng)過(guò)二十多年的快速發(fā)展，我國(guó)高速公路取得了舉世矚目的成績(jī)，“貸款修路、收費(fèi)還貸”政策發(fā)揮了重要作用，以此為基礎(chǔ)，初步形成了“中央投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”的多元化融資格局，緩解了高速公路建設(shè)資金壓力，加快了高速公路建設(shè)進(jìn)度。

　　但是，隨著行業(yè)發(fā)展，以前融資模式的弊端逐漸暴露出來(lái)，傳統(tǒng)的高速公路融資模式開(kāi)始面臨一些挑戰(zhàn)。在全國(guó)高速公路建設(shè)任務(wù)尚未過(guò)半，未來(lái)建設(shè)、養(yǎng)護(hù)任務(wù)繁重的背景下，需要探討建立一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資模式，支持高速公路行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

　　傳統(tǒng)模式面臨挑戰(zhàn)

　　在加大投資和成品油稅費(fèi)改革的新形勢(shì)下，傳統(tǒng)的高速公路融資模式面臨挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)為融資模式單一、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出、資本金融資困難三個(gè)方面。

　　首先，資金來(lái)源以銀行貸款等債務(wù)資金為主，多元化融資格局有待進(jìn)一步深化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)高速公路建設(shè)資金來(lái)源中，銀行貸款高達(dá)百分之六十以上，包括車購(gòu)稅專項(xiàng)資金、國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資在內(nèi)的財(cái)政性資金占比不到百分之十五，企事業(yè)單位資金也十分有限。長(zhǎng)期以來(lái)，各地在高速公路融資方面進(jìn)行了一些探索和創(chuàng)新，但尚未形成一種支持高速公路建設(shè)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。上世紀(jì)九十年代末開(kāi)始探索資本市場(chǎng)融資，十幾家公路公司陸續(xù)上市，但行業(yè)融資平臺(tái)作用一直沒(méi)有充分發(fā)揮；部分地方嘗試通過(guò)資產(chǎn)證券化、信托、融資租賃等方式籌集高速公路建設(shè)資金，但所受限制較多，規(guī)模相對(duì)較小，而且本質(zhì)上也屬于還本付息的債務(wù)融資；高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓為各地提供了新的融資途徑，但一直在“一放就亂，一收就死”的政策規(guī)制中徘徊不前，尚未形成規(guī)模化的盤活存量資產(chǎn)的方式。因此，盡管我國(guó)高速公路較早地探索出了一條市場(chǎng)化融資道路，但融資方式仍以銀行貸款等信貸資金為主，尚未形成真正意義上的多元化的融資格局。

　　其次，存量債務(wù)高筑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。以銀行貸款為主的融資模式，在加快推進(jìn)高速公路建設(shè)的同時(shí)，導(dǎo)致高速公路系統(tǒng)債務(wù)規(guī)模越滾越大。按照百分之六十的貸款比例，近年年均五千六千億元左右的高速公路投資額測(cè)算，每年新增債務(wù)規(guī)模三千億元以上。在新一輪的大規(guī)模建設(shè)期，除銀行貸款外，各地交通投資集團(tuán)還以財(cái)政為擔(dān)保，通過(guò)大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等方式融資，這些融資方式需要對(duì)投資者還本付息，本質(zhì)上還是債務(wù)融資，增加了債務(wù)規(guī)模。目前，地方交通投資集團(tuán)負(fù)債率較高，普遍超過(guò)百分之七十，處于警戒線水平，部分路段的通行費(fèi)收入甚至難以償還利息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

　　第三，建設(shè)資本金短缺，需要拓展新的融資渠道。按照基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)規(guī)定，高速公路建設(shè)需要配套百分之二十五的項(xiàng)目資本金。高速公路項(xiàng)目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通過(guò)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押可以較為容易地獲得銀行貸款，但前提需項(xiàng)目資本金到位。隨著大規(guī)模建設(shè)的推進(jìn)，地方高速公路建設(shè)資本金短缺問(wèn)題尤為突出。一些地方采用企業(yè)債券、票據(jù)等方式募資抵充資本金，明顯違背了資本金政策的初衷。因此，拓展資本金融資渠道是解決當(dāng)前高速公路融資難題的重要方面。

　　破解當(dāng)前高速公路融資難題，應(yīng)積極探討新的融資模式，重點(diǎn)從減輕高速公路系統(tǒng)債務(wù)負(fù)擔(dān)、彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金缺口兩個(gè)方面尋求突破。同時(shí)，還應(yīng)考慮融資的穩(wěn)定性，建立可持續(xù)的長(zhǎng)效融資機(jī)制。

　　產(chǎn)業(yè)基金破解融資難題

　　為適應(yīng)成品油稅費(fèi)改革后的收費(fèi)公路政策調(diào)整，交通運(yùn)輸部提出了建立高速公路和普通公路“兩套路網(wǎng)”統(tǒng)籌發(fā)展的總體思路。普通公路是純公共產(chǎn)品，滿足公眾基本出行需要，不宜進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，只能由政府利用財(cái)政資金投資，免費(fèi)向公眾提供；高速公路是準(zhǔn)公共產(chǎn)品，滿足公眾出行升級(jí)的需求，能提供省油、省時(shí)的級(jí)差效益，可以采用市場(chǎng)化的方式進(jìn)行收費(fèi)。因此，新形勢(shì)下需要大力發(fā)揮高速公路，特別是存量高速公路的市場(chǎng)化融資功能，通過(guò)盤活存量資產(chǎn)的方式帶動(dòng)增量投資，充分體現(xiàn)高速公路作為一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)公路系統(tǒng)融資的支撐作用。

　　高速公路屬資金密集型行業(yè)，投資門檻較高，目前的投資主體相對(duì)集中，主要是國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)。從行業(yè)特性來(lái)看，高速公路具有投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)、收益穩(wěn)定的基本特點(diǎn)，與保險(xiǎn)公司、社保基金等資產(chǎn)規(guī)模大、負(fù)債期限較長(zhǎng)的大型機(jī)構(gòu)投資者的需求相匹配。但是，本著風(fēng)險(xiǎn)隔離原則，在目前監(jiān)管框架下，機(jī)構(gòu)投資者不能直接投資，只能通過(guò)間接的平臺(tái)開(kāi)展投資，而目前缺乏統(tǒng)一、規(guī)范的平臺(tái)及渠道，機(jī)構(gòu)資金不能有效進(jìn)入高速公路市場(chǎng)。為此，有必要搭建一個(gè)專業(yè)化的高速公路投融資平臺(tái)，引導(dǎo)保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)資金，以及更多大型企業(yè)集團(tuán)的資金規(guī)范、有序地投于資高速公路。建立專業(yè)化的平臺(tái)，最好的方式就是發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金，目前相關(guān)政策也在積極鼓勵(lì)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。國(guó)家發(fā)改委已正式批準(zhǔn)了十支產(chǎn)業(yè)基金，下一步準(zhǔn)備出臺(tái)《股權(quán)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)政策將進(jìn)一步明確；保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)資金的監(jiān)管政策，也已經(jīng)明確投資產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)比例。根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定的投資比例測(cè)算，保險(xiǎn)、社保資金可用于產(chǎn)業(yè)基金的投資在千億元以上。隨著政策逐步明朗，發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金適逢其時(shí)。

　　由于保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)資金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，一般會(huì)長(zhǎng)期持有資產(chǎn)，并通過(guò)積極主動(dòng)的管理獲取效益，因此，產(chǎn)業(yè)基金偏向于股權(quán)投資，而非傳統(tǒng)的債權(quán)投資；在投資模式方面，由于保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)資金需對(duì)社會(huì)公眾履行支付義務(wù)，產(chǎn)業(yè)基金偏好于當(dāng)期能產(chǎn)生現(xiàn)金流的高速公路資產(chǎn)，已運(yùn)營(yíng)路段的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓是產(chǎn)業(yè)基金投資的理想模式。由此可見(jiàn)，產(chǎn)業(yè)基金是規(guī)模化盤活高速公路存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)存量帶動(dòng)增量的有效方式。此外，在實(shí)現(xiàn)路徑方面，初期可以設(shè)立區(qū)域性的高速公路產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)，時(shí)機(jī)成熟后再設(shè)立全國(guó)性的高速公路產(chǎn)業(yè)基金。

　　發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)破解當(dāng)前的融資難題具有重要意義。首先，有利于對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生聚合效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化股權(quán)融資，為支持公路基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展建立穩(wěn)定的資金來(lái)源渠道，緩解債務(wù)壓力，化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。募集的資金不僅能用于彌補(bǔ)高速公路建設(shè)資本金缺口，償還銀行貸款，還能用于普通公路建設(shè)。其次，產(chǎn)業(yè)基金實(shí)行規(guī)模化投資，行業(yè)主管部門通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金開(kāi)展監(jiān)管，間接實(shí)現(xiàn)了對(duì)全國(guó)高速公路的統(tǒng)一管理，有利于貫徹行業(yè)管理標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)政策。最后，產(chǎn)業(yè)基金的募集對(duì)象主要是保險(xiǎn)、社保等大型機(jī)構(gòu)資金，最終受益人是社會(huì)公眾，將高速公路穩(wěn)定收益的一部分，通過(guò)保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)回饋社會(huì)公眾，有利于減少公路收費(fèi)面臨的社會(huì)及輿論壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制為資金提供保障

　　保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)受托管理社會(huì)公眾資金，保障資金安全是其投資的首要原則。盡管高速公路收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，但通過(guò)股權(quán)方式投資仍然面臨一定的不確定性，不能完全滿足機(jī)構(gòu)資金的安全原則，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是高速公路評(píng)估采用收益現(xiàn)值法，主要基于對(duì)未來(lái)車流量的預(yù)測(cè)，但高速公路投資周期長(zhǎng)，影響車流量的因素較多，未來(lái)實(shí)際車流量和預(yù)測(cè)車流量可能會(huì)發(fā)生較大偏差；二是高速公路易受政策和經(jīng)營(yíng)環(huán)境等因素影響，收益具有不確定性。因此，股權(quán)投資對(duì)產(chǎn)業(yè)基金來(lái)說(shuō)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，如果通過(guò)債權(quán)方式投資，又不能滿足公路行業(yè)彌補(bǔ)資本金缺口、緩解債務(wù)壓力的現(xiàn)實(shí)需求。為解決這一矛盾，建議借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家特許經(jīng)營(yíng)制度下的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

　　所謂風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，就是政府與產(chǎn)業(yè)基金（投資者）在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議里約定一個(gè)較低的基本回報(bào)作為基準(zhǔn)收益，具體可參考央行公布的基準(zhǔn)利率或國(guó)債利率確定，同時(shí)還可約定一個(gè)合理回報(bào)或最高回報(bào)，具體可參考行業(yè)平均收益率確定。如果當(dāng)年未達(dá)到基準(zhǔn)收益，差額部分由政府補(bǔ)償；如果當(dāng)年超過(guò)合理回報(bào)或最高回報(bào)，超過(guò)部分由政府和投資者進(jìn)行分成，或由政府全部享有。這種安排旨在確保投資者的基準(zhǔn)收益，增強(qiáng)公路基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)投資者的吸引力，同時(shí)鎖定投資者的最高回報(bào)，避免“暴利”所帶來(lái)的負(fù)面影響。發(fā)達(dá)國(guó)家的公路特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議普遍采用了這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。此外，國(guó)外的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議一般根據(jù)實(shí)際情況，3至5年調(diào)整一次，如果實(shí)際車流量未達(dá)預(yù)期，政府還可以適當(dāng)延長(zhǎng)收費(fèi)年限，本質(zhì)上也是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式。實(shí)踐證明，這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條款提升了投資者信心，為公路基礎(chǔ)設(shè)施提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源。

　　在我國(guó)高速公路投融資領(lǐng)域，尚未建立真正的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，從而形成了多數(shù)高速公路“融資難”與少數(shù)高速公路“暴利”并存的局面。政府補(bǔ)貼主要應(yīng)用于建設(shè)階段，運(yùn)營(yíng)期的直接政府補(bǔ)貼較少。因此，為提升投資者信心，當(dāng)務(wù)之急是研究建立一種規(guī)范、合理、制度化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，平抑投資者的收益波動(dòng)，消除投資者在運(yùn)營(yíng)期的基本顧慮，保證投資者的資金安全，這樣才能確保資金來(lái)源的穩(wěn)定與長(zhǎng)效。現(xiàn)有法律法規(guī)下，我國(guó)高速公路特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議還不能像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣定期進(jìn)行評(píng)估與調(diào)整，這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制顯得尤為重要。

　　產(chǎn)業(yè)基金是破解高速公路融資難題的重要途徑，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是保障產(chǎn)業(yè)基金募集資金穩(wěn)定持續(xù)的主要手段，二者有效結(jié)合是新形勢(shì)下建立高速公路可持續(xù)融資的關(guān)鍵。由于產(chǎn)業(yè)基金在我國(guó)還處于起步階段，需要對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作、監(jiān)管等方式深入研究。此外，我國(guó)特許經(jīng)營(yíng)制度尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制中政府和投資者的權(quán)利、義務(wù)，以及如何確定合理回報(bào)等問(wèn)題也需進(jìn)一步研究。